拆解美國私募基金如何運作


儘管私募基金 (Private Equity) 的投資方式不盡相同,但是私募基金大多僱用專業人士負責基金管理,採用精確的數量模型,對投資交易實行所謂的程序化投資決策管理。比如長期資本管理公司(Long-Term Capital Management L.P.)的合夥人中就有1997年諾貝爾經濟學獎獲得者RoBert Merton和Myron Scholes等人,並且僱用了一些大學裡的博士弟子操盤,通過定價模型計算各種相關證券的價格差異,捕捉交易機會。

 

1、發展概況

私募基金是相對於公募的共同基金而言的一種基金類型。私募基金一般屬於合夥人制的小型私人投資公司,主要投資於公開交易的證券和衍生金融產品,是一種高風險的投機基金。90年代以來,隨著金融全球化趨勢的加深和各種投資工具的創新,美國私募基金業獲得極大的發展,基金的數量和規模每年都以20%的速度增長,現在已經成為美國金融領域一支成長最快的力量。目前,美國至少有4200家私募基金,資本總額超過3000億美元。

美國的私募基金投資領域廣泛,投資手法多樣。1998年,美國先鋒對沖基金研究公司等機構對美國私募基金的投資策略進行了研究,他們按投資策略的不同將美國的私募基金劃分為16類。但是一般來說,美國的私募基金主要有兩大類:一類是宏觀基金 (macro funds),另一類是相對價值基金。宏觀基金主要利用各國宏觀經濟的不穩定性進行宏觀經濟的不均衡套利活動。宏觀基金收集世界各國的宏觀經濟情況並進行研究,當發現一國的宏觀經濟變量偏離均衡值,便集中資金對目標國的股市、利率、匯率、實物進行大筆的反向操作。

當該國宏觀經濟形勢發生變化,資產價格將會大幅貶值,宏觀基金將從中獲得巨額的收益。一般認為宏觀基金風險巨大,其對全球金融體系的破壞性較大,常常被人們指責為金融危機的製造者。宏觀基金的代表是索羅斯領導的著名的量子基金 (Quantum Fund)

相對價值基金與宏觀基金不同,它一般不冒較大的市場風險,只對密切相關的證券的相對價格進行投資。由於證券的相對價格差異一般較小,如果不用槓桿效應的話,私募基金就無法取得高額的收益,因此,相對價值基金更傾向於使用高槓桿操作。最著名的相對價值基金是美國的長期資本管理公司(LTCM)。由於LTCM運用高度的槓桿操作,僅僅5 年的時間,這家公司就以投資失敗而告終(LTCM成立於1993年,1994年2月正式開始運營,1998年9月投資徹底失敗)。

按照私募基金的註冊地,我們還可將美國的私募基金劃分為美國國內註冊的基金和境外註冊的基金。現在,只有不到一半的美國私募基金在國內註冊,一半以上在美國境外註冊。境外註冊的基金又稱為離岸基金,這些基金一般註冊在西歐的盧森堡、英國的海峽群島、開曼群島、百慕達等一些避稅天堂裡,專門在美國境外從事離岸證券投資。這樣,這些基金一方面逃避了美國ZF的監管,同時也為投資者逃避了利潤所得稅。


 

2、設立程序與組織結構

美國關於私募基金的相關法令主要包含在1933年頒布的《證券法》、1934年頒布的《證券交易法》、1940年頒布的《投資公司法》和《投資顧問法》內,同時私募基金還受各個州《藍天法》(Blue Sky Law)的監管。

根據美國1940年頒布的《投資公司法》的規定,在美國只能設立固定面額證券公司、單位信託投資公司和公開募股管理型公司。但是《證券法》中的D規則卻為私人合夥投資於證券市場設立了第506號“安全港”(Safe Harbor)條款,《證券法》的S規則則為外國人私人證券投資設立了“安全港”條款,這些條款規定符合一定條件的投資者可以不按《投資公司法》規定的三種方式設立合夥制的投資機構。這樣就為美國的私募基金提供了一種繞開金融監管的途徑。

美國的法律規定,投資於私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指,個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產,並且最近兩年的年均收入高於20萬元,或包括配偶的收入高於30萬元;如以法人機構的名義進行投資,則機構的財產至少在100萬美元以上。在1996年9月1日之前,不多於100個“有資格購買者”設立的私募基金不必經過美國證券委員會(SEC)的批准,1996年9月1日後,根據美國的《國民證券市場改革法》(National SecuritiesMarkets Improvement Act)的規定,這一人數限制增至500人。同時,SEC允許私募基金吸納擁有2500萬美元以上的機構投資者加入。

私募基金一般由兩類合夥人組成。第一類稱一般合夥人(GeneraI Partner),相當於基金經理,指的是創設基金的個人或團體。一般合夥人處理私募基金的所有交易活動及日常管理。第二類是受限合夥人(Limited Partner)。受限合夥人提供大部分資金但不參與基金的投資活動。在籌劃設立私募基金時,一般合夥人通過與受限合夥人簽訂《合夥人協議》來規定雙方的權利與義務。《合夥人協議》是限制和規範私募基金內部關係的基本文件,一般包含以下一些內容:

1.基金的投資目標、策略和風險因素;

2.一般合夥人與受限合夥人的地位;

3.合夥人投資、增資、撤資的規定;

4.激勵薪酬的計算細節;

5.管理費用的使用與計算細節;

6.是否允許使用財務槓桿及比例限制;



7.財務年度末分紅的相關規定等等。

一般來說,《合夥人協議》對一般合夥人進行基金投資目標方面的限制比較泛泛,這樣基金經理就有足夠的靈活性進行投資操作,保証投資活動能夠順利進行。而關於一般合夥人與受限合夥人的地位及是否允許使用財務槓桿等內容則必須明確。投資者在加入私募基金時一般都要聘請律師參與《合夥人協議》的簽署過程,這樣能夠保証投資人簽署的協議與自己心中的目標相一致。

私募基金的一般合夥人在前期準備就緒後,就可以出售基金單位了,美國法律對私募基金出售的規定非常嚴格,不允許私募基金進行任何的廣告宣傳。投資者一般通過四種方式參與投資:(1)依據上流社會的所謂可靠信息;(2)直接認識某個基金的經理人員;(3)通過其他的基金轉入;(4)由投資銀行、證券中介公司或投資諮詢公司的特別介紹。一般合夥人向事先確定的每一個潛在的投資者送交私人募集的買賣契約文件(包括《合夥人協議》),向他們提供與有經驗的投資者進行面談的機會,或者提供投資諮詢。最後,與投資者簽署《合夥人協議》,吸納投資者的資金。這樣,一家私募基金便宣告成立。

 

3、運作特點

美國的私募基金在投資策略和運作方式上與共同基金有很大的不同之處,主要表現在以下幾個方面:

1.投資者主要是一些大的投資機構和一些富人。如前文所述,私募基金的合夥人要取得投資資格需要一定的條件,這些條件決定了只有富人才能參與私募基金。如索羅斯領導的量子基金的投資者都是超級大富翁,或者是金融寡頭、工業巨頭。量子基金的投資者不足100人,每個投資者的投資額至少100萬美元,多則1000萬美元。

2.一般是封閉式的合夥基金,不上市流通。在基金封閉期間,合夥投資人不能隨意抽資(或抽資前必須提前告知,提前時間從30日至3年不等)。基金的封閉期限一般為5年或10年。確定這一期限的根據是,經濟周期一般為4~5年,而基金的投資期限一般要大於一個經濟周期,因為只有這樣才能夠保證基金經理有充足的時間來運作基金。

3.黑箱操作,投資策略高度保密。根據美國的法律,私募基金無須像共同基金那樣,在監管機構登記、報告、披露信息。美國的監管當局認為私募基金的投資者成熟、理性,有足夠的能力對基金經理人的活動進行監管,證管部門和公眾都無需知道其運作情況。私募基金的經理人在與合夥人(投資者)簽訂的《合夥人協議》中一般要求極大的操作自由度,對投資組合和操作方式也不透露,外界很難獲得私募基金的系統性信息。

4.高度槓桿操作。私募基金的投資目的在於獲得高額利潤,但是基金自身的資金實力畢竟有限,因此,私募基金一般都大規模地運用財務槓桿(通過信用借貸的方式),擴大資金規模,突破基金自有資金不足的限制。一般情況下,基金運作的財務槓桿倍數為2~5倍,最高可達20倍,一旦出現緊急情況,私募基金的槓桿倍數會更高。如長期資本管理公司(LTMC)在運作期間,幾乎向世界上所有的大銀行融通過資金,使用的財務槓桿倍數極高。在1998年8月LTCM出現巨額虧損前夕,其槓桿比率高達56.8倍,並在此基礎上建立了1.25萬億美元的金融衍生交易倉盤,總槓桿比率高達568倍。在高度財務槓桿的作用下,如果基金經理預測準確,則基金能夠獲取最大限度的回報;一旦基金經理預測失誤,財務槓桿也會成倍地放大損失的數額。

5.主要投資於金融衍生市場,投機性強。私募基金的背後一般沒有實物資產支撐,專門在金融市場從事各種買空、賣空交易,並從中獲取高額的投資收益。儘管私募基金的投資方式不盡相同,但是私募基金大多僱用專業人士負責基金管理,採用精確的數量模型,對投資交易實行所謂的程序化投資決策管理。比如長期資本管理公司的合夥人中就有1997年諾貝爾經濟學獎獲得者默頓和斯克爾斯等人,並且僱用了一些大學裡的博士弟子操盤,通過定價模型計算各種相關證券的價格差異,捕捉交易機會。

6.組織結構比較簡單。私募基金屬於合夥制企業,不設董事會,由一般合夥人負責基金的日常管理和投資決策。在美國,約1/4的私募基金總資產不超過1000萬美元,它們的運作像一個小作坊,通常是在僅有一兩個人的辦公室里工作。私募基金一般不設自己的研究機構,更多地依靠外部的研究信息資源。

7.採取與業績掛鉤的薪酬激勵機制。私募基金的經理除了能夠獲得基金資產的一定比例的固定管理費外,還可以提取一定比例的投資利潤作為獎勵。這一比例通常在5%~25%之間。這種激勵機制能夠吸引大批的有才華的高級專業人士加盟私募基金,並為私募基金創造出優良的業績。根據資料分析,1988~1994年,私募基金的年平均收益率高達18.5%,遠高於其他類型的投資收益,如同期的摩根斯坦利資本指數的投資收益是8.1%,萊曼兄弟綜合債券指數是8.6%。

8.操作手法多樣,更多地呈現全球化的特徵。私募基金經營機制靈活,沒有短期的利潤指標和確定的資金投向的限制,在投資工具、財務槓桿、投資策略等各個方面也沒有限制,這樣基金經理就能在範圍更廣的投資領域選擇投資戰略,以期獲取長期的高額利潤。私募基金一般運用“對沖”的操作手法,進行反週期交易,也就是說在證券價格下跌時買進,在價格上升時賣出。比如,相對價格債券套利基金(Relative Value Funds)通過從一些相關金融產品定價的微小差異中套利,從而保證在牛市、熊市中都能賺錢。

4、主要投資策略

經過幾十年的發展,美國私募基金的操作理論、投資策略早已超越了早期的簡單地利用股市買賣進行對沖操作的方式,現代的私募基金大量地涉足期權、期貨等投資領域,大膽地運用各種投資策略,操作手法多種多樣(詳見表1)。總的來說,美國私募基金的主要操作手段有以下幾種:

(1)運用期貨進行對沖盈利。期貨合同可以防止利率風險、市場風險和匯率風險,具體到期貨的種類又可分為利率期貨(長期、短期)對沖、遠期股指期貨合約對沖、貨幣期貨合約對沖等等。

(2)運用期權進行對沖操作,又可分為運用股指期權進行對沖、運用個別股票期權進行對沖、運用長期利率期權進行對沖。

(3)運用掉期交易進行對沖操作,包括利率掉期和貨幣掉期。

(4)運用資產組合保險業務(Portfolio Insurance)進行對沖。比如,在購買現有資產組合的買入期權的同時,從投資銀行或保險公司購買保單。

(5)綜合運用多種對沖手段進行操作。特別是20世紀90年代以後,美國的私募基金綜合運用各種手段,利用股市、匯市必然的聯動效應,對股價、匯率、利率進行攻擊,從中獲得最大限度的投資收益。

 

5、風險與監管

20世紀90年代以來,國際金融市場持續動盪,金融危機此起彼伏。在遍及全球的金融危機中,特別是在亞洲金融危機中,美國的私募基金(特別是以索羅斯的量子基金為代表的對沖基金)扮演了一種極不光彩的角色。但是,美國的私募基金並不是這場危機的最終受益者,許多私募基金在全球金融動盪中損失慘重。經過這次全球性的金融大動盪,暴露出美國的私募基金業存在的許多問題。其中最主要的問題是:私募基金經營風險過大,不利於金融市場的穩定。

 

私募基金的風險主要來自以下幾個方面:

1.操作手段的固有缺陷。現在的私募基金最主要的操作手段是進行對沖操作,“對沖”的原理是利用相關或無關的反向交易力圖降低風險。應該說對沖操作是一種比較理想的保值手段,但是,私募基金經理利用“對沖”的目的並不在於保值,而是進行投機活動。投機活動的本身就具有高風險的特徵,這樣投機與保值實際上就處於對立面上。現在的對沖工具主要是一些金融衍生工具(期貨、期權等等),這些金融衍生工具又大大地放大了交易的風險,私募基金在這種高風險的環境下進行交易,其面臨的風險必然也要大得多。

另外,對沖的效果與資產搭配的無關性有關。資產的相關係數為正時,資產搭配難以提供較大的資產多樣化效應。私募基金持有的匯率、利率、股指等期權、期貨具有較高的相關性,並且邊際變動頻繁,這樣對沖的效果要大打折扣。

2.高度的財務槓桿。在追求高額利潤的驅動下,私募基金經理往往選擇高負債的槓桿操作手法。其自有資金與借貸資金的比例非常高,用少量的資金進行巨額交易。這種操作一方面面臨極大的信用風險,另一方面也放大了市場風險。雖然基金經理大多使用極其複雜的模型計算出各類投資組合的比例和買賣比率,儘管這些計算看似非常準確,但一旦看錯市場走勢,又不及時止損,巨大的頭寸和槓桿比率帶來的將不是收益,而是巨額的虧損。

3.“黑箱操作”風險。私募基金很少受金融當局的監管,操作缺乏透明度。基金的風險與基金經理的經營風格和個人風險偏好密切相關。向私募基金融資、融券的商業銀行、投資銀行、經紀公司等無法了解其整體資產狀況,多頭信貸的銀行為了保證自己的資金安全,常常要求基金保持足夠的流動性資產或提供抵押擔保。

 

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SJ 結語

PE 聽得多,深入了解下。

 

 

原文轉載至 格隆匯 《美國私募基金如何運作?》 ,作者盧家小妹。


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